L’article du Financial Times publié le 23 mars 2026 constitue le point de départ de la controverse. Le journal rapporte que le Sénégal a discrètement emprunté environ 650 millions d’euros via des TRS auprès de l’Africa Finance Corporation (AFC) et de la First Abu Dhabi Bank (FAB), avec des estimations de Bank of America suggérant que le total des emprunts structurés en 2025 pourrait atteindre jusqu’à un milliard de dollars. Les termes concrets des opérations sont désormais connus. Pour l’opération avec l’AFC, le Sénégal a reçu 105 millions d’euros en contrepartie du transfert de la propriété de 150 millions d’euros d’obligations en francs CFA, assortis d’intérêts de 3,5 à 4 % sur un taux variable. En juin 2025, un second accord de trois ans a été conclu avec la First Abu Dhabi Bank, permettant d’emprunter 300 millions d’euros en cédant la propriété d’environ 400 millions d’euros d’obligations. Dans chaque opération, le Sénégal absorbe une décote initiale d’environ 30 %, c’est-à-dire qu’il cède 150 millions d’euros de titres pour recevoir 105 millions d’euros de cash.

Qualification juridique reconsidérée à la lumière des faits

L’élément factuel le plus saillant révélé par le FT reconfigure la qualification juridique. Il ne s’agit pas d’un TRS « standard » : l’AFC et la FAB détiennent le titre juridique des obligations nanties et en perçoivent le rendement économique (coupons, plus-values éventuelles et protection contractuelle contre les pertes en cas de dépréciation des titres). Ce transfert de propriété des obligations souveraines produit un effet juridique majeur : ces opérations pourraient conférer aux nouveaux créanciers des privilèges sur les porteurs d’obligations existants, ce que le ministre des Finances a contesté, affirmant l’absence de traitement préférentiel ou de collatéral attaché.

Le ministre a néanmoins admis que, si les taux d’intérêt montaient et réduisaient la valeur des obligations détenues par les contreparties, cela pourrait déclencher ce qu’il appelle un « independent amount » (clause qui permet de déclencher un montant additionnel d’appel de marge) d’environ 30 % pour couvrir le risque, sans préciser les conditions exactes de déclenchement. Cette clause transforme le TRS en instrument potentiellement régressif pour l’État : le Sénégal ne peut pas bénéficier pleinement de l’amélioration de sa signature (hausse de la valeur des titres), mais il est exposé à une obligation de paiement complémentaire en cas de dégradation. D’ailleurs, la récente dégradation de la note du Sénégal en monnaie locale, intervenue le 27 mars, pourrait avoir pour effet de déprécier la valeur des titres sous-jacents, de déclencher la clause d’independent amount, de d’aggraver les tensions de financement et d’alimenter, enfin, de nouvelles dégradations potentielles.

Nature de l’engagement : est-ce une dette ?

Juridiquement, les instruments financiers des marchés à terme ne sont pas qualifiés comme générant de la dette. D’un point de vue économique néanmoins, la position du FMI tranche le débat. Un porte-parole du FMI a déclaré que les autorités sénégalaises avaient informé les services du Fonds de l’existence de plusieurs opérations de TRS, mais que les termes spécifiques de ces transactions n’avaient pas encore été communiqués au Fonds. Le FMI a précisé qu’en règle générale, de tels TRS seraient considérés comme de la dette extérieure aux fins de ses analyses de viabilité de la dette. Cette position du FMI valide sur le plan analytique l’approche substance over form : peu importe la qualification juridique, les effets économiques commandent une consolidation dans les agrégats de dette publique.

Ces structures dérivées ne dispersent pas le risque, elles le concentrent, l’obscurcissent et en diffèrent la reconnaissance jusqu’à ce qu’il devienne ingérable. Le Sénégal a en réalité vendu la « volatilité » de ces obligations : il ne bénéficie pas de la hausse des prix, mais il absorbe les pertes en cas de baisse. Cette structure est économiquement comparable à la vente de credit default swaps sur ses propres obligations souveraines, le Sénégal vend en quelque sorte une protection sur son propre crédit.

Le cas échéant, la comptabilisation des TRS dans les agrégats de dette publique soulève des questions complexes : faut-il retenir la valeur notionnelle du contrat, la valeur de marché (mark-to-market), ou uniquement les flux nets prévisionnels ? Ces questions demeurent ouvertes et appellent une clarification méthodologique.

Une question de dette « cachée » ?

Les opérations de gestion de la dette relèvent des opérations de trésorerie, régies par le principe cardinal de liberté contractuelle dans la gestion de celles-ci. La seule contrainte formelle est l’autorisation parlementaire, conformément à l’article 27 de la loi organique relative aux lois de finances (LOLF). Or, à cet égard, le ministère des Finances dispose bien d’une habilitation légale : l’article 12 de la loi de finances initiale (LFI) pour 2026 autorise explicitement le recours aux instruments de type TRS.

Partant de cette considération, si l’on définit la dette cachée comme une dette délibérément soustraite à la connaissance de la représentation nationale, la réponse est négative. L’annexe VI de la LFI pour 2026 mentionne explicitement les charges prévisionnelles relatives aux TRS et instruments financiers assimilés (IFAB) pour l’exercice 2026, à hauteur de 14,3 milliards de FCFA. La représentation nationale est donc informée de l’existence de ces instruments et de leur coût prévisionnel. Le ministre Cheikh Diba a d’ailleurs précisé que toutes les informations relatives aux TRS avaient été communiquées à l’Assemblée nationale le 29 novembre 2025 et partagées avec les partenaires financiers.

Quant aux contrats structurés intégrant un TRS, leur non-publication n’est pas contraire aux principes de transparence budgétaire : ces contrats relèvent de la sphère des contrats financiers soumis au secret bancaire, lequel constitue une limite légitime et reconnue à l’obligation de publicité.

Le recours aux TRS : est-ce légitime ?

Les TRS ne sont pas apparus dans un vide. Ces opérations s’inscrivent dans un contexte marqué par la suspension du programme avec le FMI, la dégradation de la notation souveraine et des tensions croissantes sur les capacités de financement du pays, après la confirmation de l’existence d’au moins 7 milliards de dollars de dettes non déclarées, portant l’encours total à plus de 40 milliards de dollars, soit plus de 130 % du PIB. Dans ce contexte, les TRS apparaissent comme un instrument de dernier recours : un financement déguisé où un pays obtient rapidement du cash en échange de ses obligations, tout en continuant à payer des intérêts et en assumant des risques supplémentaires. En d’autres termes, les TRS ont évité au Sénégal un défaut de paiement.

Cependant, l’argument gouvernemental de l’économie réalisée (7 % contre 11-12 % sur les eurobonds) doit être mis en perspective : le Sénégal supporte en réalité un double niveau de charge : le rendement des obligations utilisées comme garantie et un taux de financement indexé sur l’Euribor augmenté d’une marge. La comparaison avec les eurobonds est donc biaisée car elle omet la décote initiale de 30 % et les clauses de protection asymétriques. Les ministres des finances africains confrontés à des contraintes d’accès aux marchés devraient ainsi traiter, avec une extrême prudence, toute proposition impliquant des TRS, des structures synthétiques ou des superpositions dérivées collatéralisées. La formule de Warren Buffett, rappelée par les analystes, garde toute sa pertinence : les dérivés sont des « armes de destruction massive », particulièrement lorsque des souverains sous pression y recourent pour résoudre des problèmes de financement immédiats.

En définitive, l’affaire sénégalaise illustre la tension ayant existé entre l’ingéniosité financière à court terme et la soutenabilité de la dette à long terme. Le spectre d’une crise des emprunts toxiques à l’instar de celle ayant touché les collectivités territoriales françaises au courant des années 2010 plane sur l’Etat sénégalais. La qualification juridique de ces instruments en contrats dérivés ne saurait occulter leur nature économique profonde : le FMI a gelé le financement d’un programme de 1,8 milliard de dollars après la découverte initiale d’irrégularités dans les déclarations de septembre 2024, et les TRS viennent compliquer davantage le rétablissement d’une relation de confiance avec les institutions financières internationales, sans laquelle un assainissement durable des finances publiques sénégalaises demeure compromis.

Par Mor THIAM
Doctorant Contractuel (Univ Poitiers)
Chargé d’enseignement en Finances publiques et Droit Constitutionnel (Univ. Poitiers)
Chercheur associé à la Direction de la Recherche de l’INSP (ENA, France)